事件
证券行业2021年中期业绩，41家A股上市券商的上半年营业收入合计同比+27%，归母净利润合计同比+29%，摊薄ROE平均值由去年同期的4.53%增至4.99%，盈利能力持续提升。
摘要
上市券商股价先抑后扬，与其兴旺的业绩不匹配。2021年1-8月，证券II(中信)指数受货币政策收紧、注册制推进节奏放缓的拖累，累计下跌12%。但与此同时，41家A股上市券商的上半年营业收入合计同比+27%，归母净利润合计同比+29%，摊薄ROE平均值由去年同期的4.53%增至4.99%，盈利能力持续提升。按照利润表口径，上市券商的经纪/投行/资管/投资/信用业务净收入分别同比+24%/+26%/+28%/+11%/+21%，分别占营业收入的20%/9%/8%/28%/10%，各项业务全面开花，收入结构较去年同期更加均衡。
轻资本业务：拥抱财富管理时代，“含基量”奠定业绩成色。基金销售与期货经纪需求火热，引导券商经纪业务模式升级。上半年度，代销金融产品业务净收入、期货及其他经纪业务净收入分别同比+147%和189%，占经纪业务收入的比重分别增至13%和9%，系表现最亮眼的业务板块。券商参控股的公募基金管理机构同样业绩斐然，净利润合计同比+63%，驱动各家券商资管业务手续费净收入增速分化。投行业务则在后疫情时代稳步复苏，股债承销业务的表现均可圈可点，未来北交所的设立将为其创造新的需求来源。
重资本业务：扩张用资规模，压降收益波动性与减值风险。上市券商再融资(尤其是配股)频率增加，债券发行永不停步，这些行动虽对短期ROE和股价产生扰动，但客观上为券商重资本业务提供了充裕资金。投资业务方面，自营权益类证券及证券衍生品规模较年初缩水，衍生品交易业务持续扩容，整体投资收益率同比略有回落。信用业务方面，融出资金余额同比大增，驱动了券商利息净收入的持续增长;股票质押余额的压降、买入返售金融资产充足的拨备率，则成功扭转了信用减值损失计提的压力。
投资建议：关注三季报行情，继续持有财富管理主要受益个股。券商板块的市净率低于去年中枢，与其业绩仍然不完全匹配，存在估值修复的空间。二季度末，公募机构对券商板块继续超低配，对券商板块持仓规模有广阔提升空间。我们建议投资者关注两条主线，一是广发证券(A/H)、华泰证券(A/H)、中金公司(H)等头部券商，二是东方财富(A)、兴业证券(A)、老虎证券(美股)等财富管理精品中型券商。
风险提示：股市行情及交易情绪低迷;证券业监管政策趋严。
整体概览：股票市场跌宕起伏，券商业绩弹性彰显
券商板块先抑后扬， 财富管理概念券商领涨
2021年1-8月，证券II(中信)指数先抑后扬，期间累计下跌11.82%，跑赢非银金融(中信)指数，跑输上证综指。归结来看，证券II(中信)指数既受到注册制推进节奏放缓、券商配股事件频发的拖累，也受到货币政策由中性转向宽松的提振。
(1)1月1日~5月10日：央行货币政策遵循“保持M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配”的主基调，降息降准的可能性较小。许多科创板申报项目的发行人在收到现场检查通知后即撤回材料，反映出项目质量不高、保荐机构未尽职等问题，注册制推进节奏由此被迫放缓。此外，券商配股事件频发，引发既有股东的不满和抛售。受上述事件综合影响，证券II(中信)指数走势低迷，累计下跌20.29%，跑输上证综指和创业板指。
(2)5月11日~5月28日：财达证券上市引领券商板块走出反弹行情，证券II(中信)指数累计上涨12.37%，跑赢上证综指和创业板指。
(3)5月31日~7月30日：央行货币政策继续延续中性基调，叠加美联储Taper预期及国外疫情反复，国内资本市场持续低迷，拖累券商板块走势，证券II(中信)指数累计下跌11.85%，跑输上证综指和创业板指。
(4)7月30日~8月31日：国内PMI指数下行逼近荣枯线，经济增长动能的可持续性面临挑战;为此，央行季度货币政策报告强调要“增强前瞻性、有效性”，“以适度的货币增长支持经济高质量发展”，奠定货币政策偏宽松的基调。股市成交金额连续近40日破万亿，上市券商中报业绩向好，引发机构投资者的重新关注和重新配置。受上述事件影响，证券II(中信)指数累计上涨11.68%，跑赢上证综指和创业板指。
2021年1-8月，41家A股上市券商的股价走势分化，3家财富管理概念券商+1家新股券商领涨。
(1)财富管理概念券商领涨，东方证券、广发证券和兴业证券的涨幅位居前三。这三家券商的财富管理相关净利润规模及占比均位居行业前列，可最充分地享受到居民财富管理需求释放的红利，进而获得投资者的普遍青睐。
(2)头部券商股价较年初大致持平，国泰君安、海通证券累计上涨，华泰证券累计微跌。大型券商年初的市净率估值普遍偏低，且拥有更加抗风险的商业模式，可在股市行情波动中独善其身。
(3)并购重组概念券商普遍跌得多，主要是因为这些券商在过去的牛市中积累了比较高的估值，但并购重组预期迟迟未兑现，因而有估值回调压力。
(4)次新股券商普遍跌得多，主要是因为这些券商在过去的牛市中积累了比较高的估值，且主要股东的解禁日临近，因而有估值回调压力。
上市券商业绩同比改善，各项业务全面开花
营业收入和净利润创2015H2以来新高。上半年度，证券行业营业收入同比+9%，归母净利润同比+9%;上市券商的营业收入合计同比+27%，归母净利润合计同比+29%，增速远高于行业平均水平。之所以如此，是因为上市券商的统计口径包含公募、期货、直投、另类投资、国际等子公司，而证券行业的统计口径不包含这些子公司，这些子公司的半年度营业收入和归母净利润普遍同比大幅增长。
员工总数及人均年薪均同比稳步增长。已披露年报上市券商的年末员工人数合计24.46万人，较年初+5%。各家券商的员工人数较年初增速差异巨大，中金公司(+54%)、国海证券(+49%)和招商证券(+18%)的增速领跑全行业。我们以“(年末应付职工薪酬-年初应付职工薪酬+支付给职工以及为职工支付的现金)÷平均员工总数”来估算人均年薪，那么上市券商的半年度人均薪酬为34.99万元，同比+17%;中信证券(+50%)、中原证券(+47%)和东方证券(+46%)的人均薪酬同比增速排行前三。
各项业务全面开花，收入结构更加均衡。按照利润表口径，上市券商的经纪/投行/资管/投资/信用/其他业务收入分别同比+24%/+26%/+21%/+11%/+21%/+61%，分别占营业收入的20%/9%/8%/28%/10%/26%，投资业务收入占比较去年同期下降4个百分点，其他业务收入占比较去年同期提升5个百分点。与去年同期“投资业务挑大梁”不同，上市券商的各项业务全面开花，所贡献的增量收入规模大致相当，使得收入结构更加均衡。
大宗商品业务快速发展，但业绩贡献不多。上半年度，上市券商着力开拓大宗商品交易业务，合计实现其他业务收入586.99亿元，同比+72%，红塔证券、浙商证券的其他业务收入占营业收入比重甚至超过了六成。但大宗商品交易业务的成本率偏高，上市券商的其他业务成本也相应地增加至565.15亿元，同比+77%;二者相抵减，其他业务净收入仅21.84亿元，相当于营业利润的1.71%，对业绩的贡献并不多。
轻重资本业务齐发力，共同推动ROE同比提升
ROE同比持续提升，轻重资本业务皆有贡献。上半年度，上市券商的摊薄ROE平均值为4.99%，同比+0.47个百分点。我们按照杜邦分析公式对上市券商的摊薄ROE进行拆分，发现：(1)上市券商的摊薄ROA平均值为1.25%，同比+0.06个百分点，主要受益于财富管理等轻资本业务的发展;(2)上市券商的杠杆倍数为4.00倍，较年初+0.20倍，主要受益于两融、债券自营等重资本业务的发展。
各家券商的ROE提升途径有所分化。头部券商主要依靠加杠杆提升ROE，前十大券商的摊薄ROE平均值为5.65%，同比+0.35个百分点;其中，杠杆倍数平均值为4.62倍，同比+0.29倍;中金公司(6.75倍)、中信证券证券(4.93倍)、华泰证券(4.82倍)的杠杆倍数高居上市券商前三名，反映出头部券商优异的资产负债表运用能力。部分中型券商通过财富管理相关业务的发展，实现ROA的同比大幅提升，进而提振ROE中枢水平;东方证券(+0.47 pct)、兴业证券(+0.36 pct)的ROA提升幅度位居上市券商前列。
轻资本业务：拥抱财富管理时代，“含基量”奠定业绩成色
经纪业务：基金销售与期货经纪需求火热，引导业务模式升级
经纪业务收入结构多元化。上半年度，上市券商合计实现经纪业务手续费净收入617.69亿元，同比+24%;其中，代销金融产品业务净收入的占比由去年同期的7%增至13%，期货及其他经纪业务净收入的占比由去年同期的4%增至9%。基金销售与期货经纪需求的火热，正在引导券商经纪业务进行商业模式的转型升级。
交易佣金率持续下降，代买业务盈利能力弱化。上半年度，上市券商合计实现代理买卖证券业务净收入480.79亿元，同比+8%。有21家上市券商披露了股基成交额数据，这些券商的代理股基成交额合计102.54万亿元，同比+18%;平均交易佣金率为万分之2.74，较去年同期下降0.27个万分点。海外折扣经纪商正在陆续取消股票及ETF交易佣金，国内券商交易佣金率下滑也是大势所趋，未来代买业务或成为券商引流手段而非盈利手段，为财富管理相关业务输送目标客群。
财富管理需求持续释放，代销业务迎来春天。在“房住不炒+资管新规+资本市场注册制改革”的政策组合拳之下，居民财富持续向资本市场转移。上半年度，上市券商合计实现代销金融产品业务净收入55.03亿元，同比+189%。中基协披露了34家上市券商的基金销售保有规模数据，这些券商的二季度末股票型+混合型公募基金保有规模合计9294亿元，环比+19%;非货币型公募基金保有规模合计9914亿元，环比+16%。无论从销售收入来看，还是从保有规模来看，中信证券、华泰证券、广发证券、中信建投等头部券商均位居前列，东方证券、国信证券和兴业证券也排名靠前;这些券商普遍拥有业内领先的投顾团队，并控参股了强势的基金管理公司，因而可以广泛地触达高净值客群，并为客群提供独家产品，从而在竞争中占优。
期货交易需求火热，期货子公司表现亮眼。受新冠疫情及海外货币流动性过剩的影响，大宗商品价格波动加剧，越来越多的企业及机构投资者运用期货工具对冲风险。上半年度，期货市场的客户权益达1.09万亿元，较年初翻一番;上市券商合计实现期货及其他经纪业务净收入81.86亿元，同比+147%。财通证券参股的永安期货是国内规模最大的期货公司，近期永安期货IPO申请获得证监会通过，募集资金将用于补充资本金、推进创新业务布局、加强信息系统建设，进一步巩固行业领先地位。
资管业务：公募子公司业绩亮眼，私募资管业务加速转型
资管业务净收入同比回升。上半年度，上市券商合计实现资管业务手续费净收入230.00亿元，同比+28%。收入增长的主要原因有两点：(1)权益型公募基金产品需求火热，券商参控股的公募基金管理机构业绩向好;(2)私募资管业务的主动管理转型成效显著，所提取的业绩报酬同比增长。中信证券、广发证券、东方证券和兴业证券均参控股了强势的公募基金管理机构，它们的资管业务收入同比增速均高于行业平均水平;中金公司则依托私募资管业务的规模扩张，实现了资管业务收入的同比大幅增长。
参控股公募基金管理机构业绩斐然。截至上半年末，上市券商共参控股了39家公募基金管理公司，这些公司的营业收入合计513.89亿元，同比+68%，净利润合计146.12亿元，同比+63%。从净利润规模来看，广发证券参股的易方达基金、东方证券参股的汇添富基金、兴业证券控股的兴证全球基金、广发证券控股的广发基金、海通证券和申万宏源参股的富国基金排行前五。从净利润同比增速来看，汇添富基金、兴证全球基金同样跻身前五。
私募资管业务加速向主动管理转型。2021年是资管新规过渡期的最后一年，上市券商加速落实《资管新规》及其配套文件的整改要求。(1)压缩通道类产品规模，单一资产管理规模合计4.54万亿元，较年初-5%;(2)推动大集合产品的公募化改造，发展净值型集合资管产品，集合资产管理规模合计2.22万亿元，较年初+29%;(3)加快企业ABS产品的设立，为非标资产转标、公募REITs试点的开展提供载体，专项资产管理规模合计1.09万亿元，较年初+1%。
投行业务：后疫情时代稳步复苏，迎接北交所设立利好
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