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编辑 | 陈菲遐
百济神州（6160.HK）日前披露了2021年中期业绩，这家成立于2010年的生物制药企业正进入产品商业化的关键阶段。
业绩显示，上半年百济神州实现总收入7.56亿美元（折合48.96亿元），其中包括与跨国药企合作项目的首付款收入5.11亿美元（折合33.09亿元）。剔除合作收入以后，百济神州上半年产品收入达2.45亿美元（折合15.87亿元），同比大幅增加108%。但与此同时，亏损也在加大。2021年上半年，百济神州亏损金额达4.19亿美元（折合27.13亿元）。由于百济神州绝大多数产品仍处于临床开发阶段，上半年研发费用高达6.77亿美元（折合43.84亿元）。
无论如何，百济神州都已经将扭亏提上日程，但能否实现仍有悬念。
“造血”能力改善
上半年百济神州产品收入同比倍增，主要源于3款自主开发的药品接连通过上市审核，其中百泽安、百悦泽两款成功纳入国家医保。三款药品分别是BTK小分子抑制剂（下称百悦泽）——主要适用于慢性淋巴细胞白血病等血液系统肿瘤；抗PD-1单抗百泽安（替雷利珠单抗注射液）（下称百泽安）——广谱抗癌药；PARP抑制剂百汇泽（帕米帕利胶囊）（下称百汇泽）——主要适用于卵巢癌、乳腺癌、前列腺癌等肿瘤。
具体来看，第二季度百悦泽实现收入4240万美元（2.75亿元）。2019年11月该药品获得美国FDA批准上市，用于治疗MCL（套细胞淋巴瘤），成为首款进入美国市场的“国产药”；2020年6月获得中国国家药监局批准上市用于治疗MCL和CLL/SLL（慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤）。
PD-1单抗百泽安是抗癌药中“明星”品种，第二季度销售额达7490万美元（折合4.85亿元）。2019年12月百泽安获得中国国家药监局批准上市，用于治疗cHL（霍奇金淋巴瘤）；此后治疗（UC）转移性尿路上皮癌、鳞状非小细胞肺癌、非鳞状非小细胞肺癌、肝细胞癌等适应症又相继上市，大大拓展了销售半径。
百汇泽则是最新获批的品种，第二季度销售额为220万美元（折合1424万元）。2021年5月中国国家药监局批准了该产品用于晚期卵巢癌、输卵管癌、原发性腹膜癌的治疗。
医保支付是产品放量的核心因素之一。目前BTK抑制剂百悦泽的MCL和CLL/SLL两项适应症与PD-1单抗百泽安针对cHL和UC两个适应症被纳入医保目录，生效时间是2021年3月1日。百济神州指出，百悦泽和百泽安纳入医保后进院数量分别为进院前的28倍和12倍。
产品收入增长改善了百济神州的“造血”能力，不过目前产品仍难以覆盖公司研发开支，何况在PD-1单抗和PARP抑制剂两个品种还将面临本土龙头恒瑞医药（600276.SH）的竞争。恒瑞医药PD-1单抗艾瑞卡于2019年5月获批上市；另一款PARP抑制剂艾瑞颐获批上市的时间是去年12月14日，比百汇泽早约半年。
另一方面，百济神州通过BD项目引入的多款产品也产生了一定销售。第二季度，百济神州引进的美国安进公司产品安加维销售收入330万美元（折合2137万元）；引进的美国百时美施贵宝公司产品收入1340万美元（折合8677万元）。
百济神州还须在新增产品以及拓展适应症等方面持续发力。
平衡销售与研发
百济神州通过一系列BD项目，引入（lisense in）了产品，授权（lisense out）了产品，更为关键是得到了维持高昂研发费用所需的资金。
过去3年，百济神州研发投入与亏损同步扩大。2018 年、2019 年及 2020 年，百济神州研发投入金额分别为45.97亿元、65.88亿元、89.43亿元，同期归母净利润分别为-47.47 亿元、-69.15 亿元及-113.84 亿元。
百济神州“烧钱”的速度很早就超过了恒瑞医药。2018 年、2019 年及 2020 年，恒瑞医药研发投入金额分别为26.70亿元，38.96亿元及49.89亿元，年化增速36.69%；百济神州研发投入年化增速为39.48%。
百亿级别研发费用主要来自于百济神州“豪华”的投资者阵容与合作药企。如2020年1月，百济神州向安进发行美国存托凭证融资27.8亿美元，后者目前持有百济神州20.50%股份为第一大股东；2020年7月百济神州向8个投资者（包括安进、高瓴资本）发行1.46亿股融资21亿美元；2021年来自诺华的战略合作首付款6.5亿美元。
百济神州真正的挑战来自销售端。上半年百济神州销售、一般和行政管理（SG&A）费用达4.14亿美元（折合26.81亿元），远超产品端收入2.45亿美元，销售费用率高达169%。
如果第二季度剔除股权奖励支出3460万美元，SG&A费用仍高达3.79亿美元，销售费用率仍超过100%。“越卖越亏”显然是不合理现象，庞大的销售团队规模是SG&A费用高企的原因之一。
招股书显示，截至2021年3月，百济神州在中国的商业化团队规模超过2000人，覆盖超过1000家医院；美国商业化团队规模超过100人。可推测，销售团队扩张过快是销售费用超过销售收入的原因之一。
近期，AH两地生物制药企业估值出现回调，对百济神州等需要外部融资的药企将产生一定压力。过惯“富日子”的百济神州可能要经历一段“穷日子”。
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