泰禾陷入债务泥潭的程度比外界所了解的要更深。

最开始出现流动性危机后，泰禾开始卖项目等纾困求生；但自2020年1月开始出现贷款违约，到7月份首只信用债违约，泰禾的债务危机相继全面爆发，并随后开始了一系列债务重组工作动作。

这个过程中，泰禾时常发布项目交付等消息释放积极的信号，不过实际的债务重组进展似乎颇为缓慢，这让人们对于泰禾的债务问题和重组进展认识都较为模糊。

7月7日，泰禾在经过3次延期后终于对深交所的年报问询函作出回复。

该问询函件中直指泰禾在财务上的12大项问题，包括利息资本化、减资事项、未归还的债务明细、涉及诉讼、预付金额或比例是否合理、存货跌价准备计提、股权投资及合作项目情况等多个方面。这些种种更直接显示泰禾隐秘难懂的债务问题。

最新的问询函件中泰禾披露，截至2021年6月18日，公司已到期未归还的借款为444.91亿元，年内到期债务319亿。此外，我们也得以窥见泰禾当下境况和债务重组成效。

债权债务对冲疑云

泰禾2020年财报遭中兴华会计师事务所出具保留意见审计报告，审计没有认同的数据信息主要包括利息资本化和三方债务抵账，这也是当前泰禾债务最受关注的两个问题。

首先是利息资本化。从理论上讲，利息资本化将借款利息支出确认为一项资产，需要相当长时间才能达到可销售状态的存货以及投资性房地产等所发生的借款利息支出，亦是利息资本化的范围。

利息资本化有一个好处是借款利息不计入财务费用，从而不会过大影响当期利润，此外有时可能会得到相关政府补助；缺点是需要在后期分期计提折旧逐渐计入当期损益，损失总数无差别，货币的时间价值也丧失。

根据泰禾最新对问询函的回复，本年借款费用资本化金额为83.88亿元（上年为125.20亿元），利息资本化率为8.38%（上年为10.03%），主要因通过偿还金融机构借款和进行债务展期，该两个指标均较上年有所降低。

不过，利息资本化中，存货中借款费用资本化部分的占比比较值得关注，该指标一定程度上会稀释存货中真实可销售资产的权重。观点地产新媒体计算，截至2020年末，泰禾存货余额中借款费用的资本化金额占比已达到了近23.27%（2018年近15%、2019年为18.38%）。

这对未来的净利润影响较大；此外，若该资本化费用进入损益表的话，事实上泰禾去年的亏损或远不止51亿元。

另外一个较突出的问题是泰禾略显复杂的债权债务对冲，主要涉及泰禾（上市公司）、嘉兴焜昱（黄其森控制）和中城建（泰禾总包施工单位、第一大供应商）三方的交易。

该宗交易涉及高达63.8亿元的现金流出，主要涉及泰禾集团应收中城建设的63.8亿元冲抵泰禾与嘉兴焜昱的往来款69亿元。

据了解，交易源头最早追溯至2018年，泰禾集团与大股东泰禾投资成立一家合伙企业计划用于投资新产业领域，泰禾投资控制的嘉兴焜昱作为有限合伙人实缴出资69亿元，后来或是因为出现流动性危机，嘉兴焜昱对其实缴出资的69亿元单独减资计入其他应付款，以“往来款”的形式进入泰禾集团，形成了泰禾集团对合伙企业的债务。

同时另一个颇受争议的操作是，2020年初出现债务违约时，泰禾集团紧急预付给中城建工程款55亿元，至该年底预付工程款上升至63.8亿元，这与泰禾实际应付账款有很大出入。

而2020年最后一天，泰禾集团、嘉兴晟昱（泰禾控股子公司）、中城建设签署三方协议，将泰禾集团应收中城建设的63.8亿元，与应付嘉兴焜昱的69亿元进行冲抵，另外还形成泰禾对中城建的债务6.33亿元。

通过这次债权债务，涉及金额由此在资产负债表中得以抹平，而63.8亿元金额已占泰禾2019年净资产的43.56%，泰禾并未根据上市规则进行董事会审计和公开披露。

对此深交所质疑嘉兴焜昱全部实缴出资进行减资的必要性及合理性；以及要求泰禾分析预付中城建大额款项的合理性，此问也即是质疑泰禾是否存在马甲公司以及利益输送的嫌疑。

而后根据近期泰禾披露的相关公告，嘉兴晟昱并未实际开展并购或股权投资业务，全部资本金已逐步投入到泰禾建设的项目或用于归还项目借款；泰禾持有嘉兴晟昱的合伙份额被冻结，冻结数额40亿元，可能影响减资事项的实施。

此次回复函中泰禾则表示，“经与中城建设协商后，双方同意对尚未结算的预付账款形成的债权进行回收，而公司向中城建设支付预付款事项是为了尽快推进项目建设进度，以期尽早实现项目销售回款。”

债务泥潭下的困境

泰禾的债务问题似乎颇为复杂。值得注意的是，泰禾近年来与财务状况相关的人员及机构都发生频繁变更。

比如连续两年变更的年审会计机构。2019年10月，泰禾年审会计机构由瑞华会计师事务所变更为大华会计师事务所，2021年1月15日再变更为如今提出审计保留意见的中兴华会计师事务所，2019年度、2020年度财务审计等相关费用分别为350万元、400万元。

财务总监的职务也基本以一年任的频率流动，如2018年，副总经理、财务总监罗俊离职，李斌接任；2019年，李斌跳槽，姜明群接任；2020年，姜明群辞任，王伟华接任。今年3月初，王伟华辞任，由泰禾财务资金中心总经理刘向民接替。

针对“财务总监连续四年在年报披露前离职的原因，及是否在财务处理上与公司管理层、年审会计师存在重大分歧”的询问，泰禾并未进行实质性解疑，给出的说法较为官方。

债务现状如何？泰禾在本次回复问询函中公告，截至2021年6月18日，公司已到期未归还的借款为444.91亿元，借款的金融机构类型包括信托、基金、银行、四大资管以及境内外债券，以信托居多；预计负债计提金额47.82亿元。

而2021年内到期债务为318.66亿元，其中一季度占317.26亿元，三季度占1.4亿元。按类型分，银行贷款占35.85亿元，信托占61.72亿元，资产管理占12.60亿元，公司债占208.48亿元，占比分别为11.25%、19.37%、3.95%和65.42%。

与此同时，泰禾集团资金周转困难存在大额债务违约、逾期交房、全国大量未完工项目陷入停摆、烂尾的情况，并涉及多起诉讼等相关事项。

截至6月18日，泰禾集团因被担保人发生逾期导致公司需履行担保义务的债务约为57.17亿元。截止到2021年6月的数据显示，福建福州泰禾集团涉及司法案件已达7843次，裁判文书高达7708宗，限制高消费600多次。

对于上述问题解决方式，泰禾集团表示，目前，公司及各借款主体正在积极与相关债权人进行沟通，通过融资置换、债务展期、延期、分批还款等方式，针对逐笔债务协商出妥善的解决方案，债务重组工作取得了较大进展。

而债务还款资金的来源，公司偿债资金主要来源于所开发地产项目的销售回款，其次来源于自持物业项目的变现。在公司资产流动性方面，存货占公司总资产的比例约70%，主要为地产开发项目。

据了解，截至今年5月底，泰禾持有的土地储备中可开发建筑面积约923.87万平方米；自持物业项目共计18个，涉及购物中心、LOFT、底商、写字楼、车库车位、地下商业、室外步行街等多种业态，截至2020年底，这部分资产的公允价值共计约251亿元。

财报显示，2021年一季度，泰禾净利润亏损3.55亿元；截至2021年3月31日，泰禾的总资产为2194.2亿元，对外总负债高达1997.58亿元，总负债率高达91.04%。

但从某种意义上来讲，“债务”反倒成了泰禾最后的一根救命稻草，因为它理论上给了债权人一定的希望，这也被解读为泰禾的战术之一。只不过风险之大很可能使泰禾在债务泥潭中越陷越深。

而泰禾将如何整体盘活？如今距离万科宣布入股泰禾已经接近一年之久，但债务重组进展缓慢。

今年相关的公开消息是包括——3月初，泰禾公告宣布，根据公司经营发展需要，聘任黄耀文为副总经理，黄耀文曾任万科、星河控股财务负责人；4月初有消息传万科已调度了一支团队在上海成立平台管理公司，将操盘泰禾华东、华南项目；6月初，万科在互动平台回应投资者提问称，万科当前未单方面终止合同，但保留合同约定的相关权利。

在此次回复函中泰禾表示，“公司控股股东此次股份转让框架协议中设置了股份转让的先决条件，截至目前，上述协议中的相关先决条件尚未全部满足。”